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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊

　　本报告完成时间 | 2025年3月18日

　　外溢效应与高榨利驱动下的上行动能

　　美豆单产超预期下调后的首轮溢价：1月USDA报告超预期下调2024/25年度美豆单产
，驱动CBOT大豆、连盘豆粕大幅抬升。近月大豆到港偏少预期进一步夯实连盘豆粕多头逻辑，期间外溢效应驱动连盘豆一从3850-3900元/吨附近反弹至春节前4000-4050元/吨 。

　　压榨需求驱动下的二次冲高：受近月大豆到港偏少 、中美贸易摩擦担忧影响 ，进口大豆成本
、连盘油粕上涨
，给出高额压榨利润
。豆一豆二盘面价差缩小甚至出现倒挂，打开国产大豆压榨利润空间 ，提振国产大豆压榨需求
，叠加基层余粮有限，带动豆一盘面冲高至4250-4300元/吨区间。此外 ，在此期间2025年中央一号文件的发布也给豆一盘面带来情绪上的利好支撑 。

　　高榨利预期逆转后的估值回归

　　3月4日中国公布对原产于美国的部分进口商品（包括大豆）加征10%关税反制措施
，符合市场预期，连盘油粕多头止盈离场
。市场逐步将交易权重从此前近月到港偏紧转移至远月大豆大量到港 ，封锁连盘油粕05合约上方空间。随后，大豆压榨利润回落
，豆一豆二价差回归，国产大豆价格优势不再 ，压榨需求叙事难以为继
，连盘豆一应声下跌，基本回吐前期高压榨利润叙事带来的涨幅 。

　　压榨需求叙事结束后 ，豆一回归基本面定价
，3月基层农户逐步筹备春耕，售粮情绪松动 ，尽管基层余粮有限
，但各类储备大豆拍卖增加市场供应
。此外，随着气温逐步回升 ，豆制品迎来季节性消费淡季
，诸多利空因素压制盘面表现。

　　理论上国内进口大豆大量到港时点在4月中旬后，在此之前近端大豆供应偏紧事实依然存在 ，暗示豆一豆二价差仍然存在倒挂的可能性，但这需要看到大豆库存持续处于低位、周度大豆到港偏少 、大豆压榨利润走高等现实数据的验证 。

　　年度视角下
，我们理解今年国产大豆产量预计维持在2000万吨上方，需求端缺乏边际增量背景下 ，豆一中枢预计偏弱运行
。中美贸易关系变化可能会为远期贡献新的预期差交易
，若中美贸易摩擦在今年新豆上市时仍未结束，将影响四季度国内大豆供应（主要是美豆供应） ，届时国产大豆压榨需求或再度获得提振。

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277