出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：君

　　3月18日 ，虎牙发布2024年第四季度及全年财报
，交出一份“喜忧参半”的成绩单 。财务数据显示，全年总收入60.8亿元 ，同比下滑13.1%；NON-GAAP净利润同比激增125.6%至2.7亿元
，经营活动现金流净流入9430万元，实现三年来首次转正
。

　　然而 ，在亮眼数据的背后
，直播业务持续萎缩
、用户增长瓶颈、行业竞争白热化等隐忧仍如达摩克利斯之剑高悬。

　　尽管虎牙宣布未来三年派息不少于4亿美元，并延长股票回购计划 ，但市场对“利润增长依赖成本削减 、核心业务持续萎缩 ”的质疑愈演愈烈 。

　　财报发布当日
，虎牙股价暴跌18.28%，换手率高达6.33% ，成交量激增至1426万股，显示抛压集中释放
，市场情绪恐慌；3月19日，虎牙股价再跌6.74%；3月20日 ，续跌7.23%
。短短三个交易日
，虎牙总市值蒸发了近三成。

　　直播“失血
”难题待解

　　虎牙是一家以直播为核心业务
、游戏相关服务多元化发展的互联网科技公司，旗下产品包括国内知名直播平台虎牙直播、聚焦全球泛娱乐直播和游戏直播平台Nimo等 。平台涵盖多个游戏品类和电竞赛事 ，汇聚众多世界冠军级签约战队 、职业选手及顶流主播
，拥有完备的版权赛事和自办赛事体系
。

　　立足游戏直播领先优势，虎牙在新战略下重点发力游戏分发
、游戏道具销售和游戏广告等游戏相关服务 ，致力于满足全球游戏爱好者、内容创作者以及行业合作伙伴不断变化的需求
，持续扩大在游戏行业的影响力。

　　自从虎牙2018年上市，便与腾讯结下了不解之缘 。2023年 ，欢聚时代彻底退出虎牙的股权结构
，腾讯成为其最大股东。而随着持股比例的进一步上升，虎牙的管理层也在经历着重大调整
。2023年5月 ，腾讯副总裁林松涛被任命为新董事长，令虎牙的管理层迅速“腾讯化”
，这一变化将虎牙的创始团队逐渐替换为腾讯人马。

　　截至今年1月末，腾讯持有虎牙1.5亿股股份 ，占其总股本的66.59%；与之相对的
，欢聚时代则完成了“清仓式 ”减持，彻底退出虎牙的股东名单 。

　　在腾讯的扶持下 ，虎牙是国内目前唯一一个集齐英雄联盟五大赛区直播权的直播平台
，其中包括英雄联盟职业联赛（LPL） 、韩国冠军联赛（LCK）、北美冠军联赛（LCS）
、欧洲冠军联赛（LEC）、太平洋冠军联赛（PCS）的独家直播权
。

　　然而，这些“第一”荣誉却未能转化为亮眼的业绩。

　　2022-2024年 ，虎牙实现营业收入92.20亿元 、69.94亿元
、60.79亿元
，分别同比下滑18.77%、24.50% 、13.09%；实现净利润-4.87亿元
、-2.05亿元、-0.48亿元，累计亏损7.4亿元；NON-GAAP净利润-2.81亿元 、1.19亿元
、2.69亿元 。

　　2024年Q4 ，营收为14.96亿元
，远低于市场预期的17亿元，且已经连续13个季度收入下滑；净亏损1.72亿元 ，NON-GAAP净利润120万元，同比扭亏为盈
。

　　2018年上市至今
，虎牙累计亏损金额（以净利润为统计口径）高达7.43亿元。

　　自成立以来，虎牙的核心收入长期依赖直播业务 ，2024年直播收入占比仍高达78%（47.45亿元）
，而游戏相关服务、广告及其他业务收入虽同比增长145.4%至13.3亿元，但占总收入比例仅21.9% 。尽管这一数据较上一年的7.8%显著提升 ，但距离真正的收入多元化仍有差距
。

　　作为虎牙的营收支柱
，直播业务正艰难前行，并显得步履蹒跚。2024年直播收入较2023年的64.5亿元锐减26% ，其中第四季度直播收入11.24亿元
，同比下降16.3%，主要系用户付费意愿下降及行业竞争加剧 。

　　作为游戏直播平台 ，虎牙的护城河本该建立在“主播-内容-用户
”的正向循环上
。然而
，近年来，这一闭环逐步失衡甚至是断裂。

　　第三方机构数据显示 ，中国游戏直播市场已从增量竞争转向存量争夺，2024年行业规模增速降至8%
，较2021年的35%大幅下滑 。虎牙的老对手斗鱼通过社区化运营与多元化内容稳住了用户基本盘，而抖音 、快手等短视频平台凭借流量优势切入直播赛道 ，进一步分流用户时长。

　　过去两年
，张大仙
、骚男等头部主播相继转投抖音，虎牙的主播矩阵逐渐瓦解
。顶流主播出走直接导致大量用户流失 ，也进一步削弱了平台的内容生产能力。

　　为了扭转局势
，虎牙于2024年推出了“虎亿计划”，未来三年将计划培养千余名全行业头部主播 ，合作超过5000个优质游戏项目
，并为游戏商业化主播分成100亿 。然而，从财报数据来看 ，该计划的成效并不理想
。

　　财报显示
，2024年Q4虎牙移动端MAU为8260万，较上年同期下降3.4% ，远低于同期B站的3.36亿。而在更早的2024年Q3，快手的平均MAU已高达7.14亿
，同样远超虎牙同期的数据 。此外，2024Q4虎牙付费用户数450万 ，付费率仅5.45%
，约是B站、快手（15%以上）的三分之一
。

　　这意味着，虎牙赖以建立护城河的“深水区 ”正在变浅。

　　为避免护城河彻底干涸 ，虎牙不得不开始自救 。

　　多元化转型仍需时间验证

　　在业绩转入下行期之后
，2023年虎牙管理层“大洗牌
”，首席执行官董荣杰 、董事会主席黄凌东等黯然离场
。

　　随后 ，虎牙积极推进多元化转型
，加码游戏相关业务。

　　2023年8月，虎牙提出 “三年计划” ，将持续聚焦商业化转型
，通过与游戏公司加深合作，有效促进道具售卖、游戏广告和分发服务收入增长 。

　　次年4月 ，在虎牙直播星盛典非凡论坛上，虎牙董事会主席林松涛强调
，“虎牙将继续巩固公司的核心直播业务，同时推动游戏相关服务的发展 ，汇聚多平台力量共创直播新生态
，从而推动游戏直播行业新一轮升级变革 ”
。

　　从数据上来看，“三年计划
”似乎颇具成效。

　　2023年8月至2024年4月 ，虎牙直播整体商业化流水增长显著
，其中道具售卖流水增长1800倍，游戏分发流水增长12倍 ，游戏广告流水增长2倍 。

　　2024年Q4
，虎牙游戏相关服务
、广告和其他业务收入3.7亿元，较2023年同期翻了一倍。虽然全年收入同比大幅增长145.4%至13.3亿元 ，但在总营收中仅占21.9%
，仍无法改变虎牙对直播业务依赖的局面
。

　　首先，在盈利能力方面 ，虎牙净利润的激增主要源于降本，而非业务内生增长。

　　2024年Q4
，虎牙的运营成本同比下降24%至2.67亿元，销售和营销费用同比下降?44.6%??至6280万元 ，研发费用同比下降10.0%至1.23亿元
，虽助力利润增长，但也可能削弱用户获取能力 ，形成“收缩换盈利”的不可持续模式 。

　　再次
，虎牙近年的转型策略有效性仍待评估，“三年计划 ”与“虎亿计划
”落地效果尚未完全显现
。诚如前文所述 ，2024年虎牙月活跃用户数不仅没有增长
，反而呈现下滑趋势，且付费率依旧远低于其他头部平台。

　　除此之外 ，虎牙还在财报中高调宣传“AI+直播”战略
，包括引入DeepSeek-R1大模型、开发AI助手及虚拟主播 。然而，目前AI应用仍停留在互动功能优化层面 ，未能显著提升内容生产效率或创造新营收场景
。对比海外平台如Twitch的AI驱动广告精准投放系统，虎牙的AI商业化路径尚未清晰。联席CEO黄俊洪提出的“AIIP新模式 ”仍需时间验证
，而资本市场对技术故事耐心有限 。

　　虎牙在2023年启动的1亿美元股票回购计划，截至2024年底仅完成63.6% ，且股价持续低迷削弱回购效果
。高额派息虽提振股东回报
，但也被视为管理层缺乏战略性投资的信号。瑞银分析师指出：“派息可能暂时安抚股东，但无助于解决用户增长与内容创新的根本问题 。
”

　　要想彻底走出业绩低迷的困境 ，虎牙恐怕还有很长的路要走
。