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　　摘 要

　　2月份
，伴随着特朗普交易回撤，美债收益率和美元指数回落。人民币汇率维持双向波动 ，“三价
”背离程度减弱
，境内外即期汇率均值转涨 。

　　2月份，跨境资金转为净流入 ，主要是因为人民币资产对于外资吸引力增强，证券投资净流入状况明显改善
。

　　2月份
，境内外汇供求缺口显著收窄，主要是因为市场主体即期购汇意愿明显减弱 ，但市场主体囤积外汇意愿仍然偏强
，境内外汇存款继续增加。

　　风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期 ，国内经济复苏不如预期 。

　　正文

　　3月17日
，国家外汇管理局发布了2025年2月外汇收支数据
。现结合最新数据对2月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　人民币汇率维持双向波动，“三价”背离程度减弱

　　2024年美国大选结果出炉至今 ，特朗普政策是扰动全球金融市场的重要因素。1月中旬
，特朗普交易推动10年期美债收益率和美元指数最高分别升至4.8% 、109.6，分别为2023年11月1日
、2022年11月10日以来新高 。此后 ，随着特朗普交易回撤
，美债收益率和美元指数震荡回落。2月份，10年期美债收益率回落34个基点至4.2% ，美元指数下跌0.9%至107.6（见图表1）
。

　　2月份，境内外人民币汇率延续双向波动态势。其中
，在岸即期汇率（境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）先是从上月末（1月27日）7.2650调整至2月12日的7.3089 ，随后在24日升至7.2484
，月末又重新回调至7.2838，当月累计贬值0.26% ，上月则是升值了0.47%；离岸人民币汇率（CNH）从上月末（1月31日）7.3221一度升至2月20日的7.2365
，月末回调至7.2950，全月累计涨幅由上月0.20%扩大至0.37% 。之所以境内外人民币时点汇率涨跌不一 ，主要是春节假期期间境内外汇市场休市
，1月末境内外人民币汇率调整不同步所致（见图表2）
。

　　特朗普1.0时期，受中美经贸摩擦升级叠加美联储加息、国内经济走弱等因素影响 ，人民币汇率显著承压
，从2018年3月末的6.2733一度跌至2019年9月初的7.1785，累计贬值12.6%（见图表3）。迄今为止 ，美国对华实施的新一轮关税政策烈度明显强于特朗普1.0时期（详见《关税风暴下的人民币汇率韧性》2025年3月10日） 。然而，2月份
，随着关税政策落地，人民币汇率贬值压力有所减弱：境内外日均汇差由上月+201个基点收窄至+73个基点 ，在岸即期汇率较中间价日均偏离程度由上月+1.8%收窄至+1.5%
。而且
，在岸即期汇率和CNH均值各较上月升值了0.5%，扭转了此前四个月持续走弱态势。这或是因为短期关税政策利空出尽 ，也在一定程度上反映了外汇市场对于关税政策敏感度下降 。

　　2月份
，由于在岸人民币在主要非美货币中偏弱，三大汇率指数齐跌 ，为2024年9月份以来首次：CFETS人民币汇率指数 、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数连续第二个月下跌
，前者跌幅为0.8%，与上月基本持平 ，后者跌幅由上月0.4%扩大至0.6%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数环比下跌0.4%
，此前两个月则分别上涨了0.7%、0.2%
。当月，国际清算银行（BIS）公布的人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌0.6%
、0.4% ，有助于提升出口产品竞争力。

　　跨境资金转为净流入，主要源于证券投资净流入状况明显改善

　　2月份
，银行代客涉外收付款由上月逆差重新转为顺差，确切来讲是延续了1月下旬以来的顺差态势【1】 。分币种看 ，人民币涉外收付款由上月净流出394亿转为净流入19亿美元
，外币收付款净流入规模由上月129亿增至272亿美元，二者分别贡献了涉外收付款总差额环比增幅的74%、26%（见图表4）
。

　　分项目看 ，证券投资 、直接投资
、服务贸易、收益和经常转移均是银行代客涉外收付款差额环比增加的正贡献项
，贡献率依次为71% 、21%
、11%和10%，货物贸易则贡献了-9%（见图表5）。

　　作为跨境资金净流入改善的第一大贡献项 ，证券投资涉外收付款由此前连续四个月逆差转为顺差23亿美元
，反映了涉外收入环比增加、涉外支出减少的共同影响 。其中，证券投资涉外收入较上月增加249亿至2281亿美元 ，创历史新高；涉外支出较上月减少144亿至2258亿美元
，仍然大于货物贸易涉外支出规模2154亿美元，表明证券投资仍然是第一大跨境资金流出项（见图表6 、7）。

　　根据外汇局披露 ，2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元
。中债登和上清所数据显示，当月境外机构持有境内人民币债券由上月净减持232亿元转为净增持698亿元。人民币资产对于外资吸引力增强
，一方面或是因为美债收益率回落导致中美利差倒挂程度有所减弱，10年期美债和中债收益率差额均值由上月299个基点降至278个基点；另一方面是因为DeepSeek带动全球投资者对中国科技资产的价值重估 ，外资流入中国股市 。外资机构指出
，在经历了三个月的净流出之后，2月份净流入中国股市的外资规模为38亿美元 ，但由于流入资金集中于与人工智能及科技相关的行业
，因此与去年9月底政策转向后的净流入相比，2月份净流入较为温和【2】
。

　　2月份 ，直接投资
、服务贸易、收益和经常转移收付款逆差分别为152亿 、123亿和92亿美元
，环比分别减少114亿
、59亿和55亿美元，均是因为涉外支出降幅大于收入降幅 ，符合季节性规律。其中
，服务贸易涉外支出规模继续刷新历史同期新高，同比增加49亿美元 ，反映近年来居民跨境出行需求较为旺盛（见图表7） 。

　　2月份，货物贸易收付款顺差626亿美元
，环比减少51亿美元，其中涉外收入和支出分别减少250亿、199亿美元 ，均符合季节性规律
。从同比变化看
，货物贸易收付款顺差为历史同期新高，继续发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。其中 ，货物贸易涉外收入同比增加511亿至2779亿美元
，创历史同期新高，涉外支出同比增加109亿至2154亿美元 ，为历史同期次高（见图表6 、7） 。不过
，海关数据显示，2月份货物进口规模同比增长1.5% ，但出口规模同比回落3.0%
。货物出口规模和涉外收入同比走势分化
，或反映出口企业收款加快的影响。当月，以货物贸易涉外收入（海关统计）占货物贸易出口比重衡量的出口收入率为126% ，为2020年3月以来新高 。

　　银行结售汇逆差收窄，市场主体即远期购汇意愿齐降

　　2月份
，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第四个月逆差，但逆差规模显著收窄 ，由上月675亿降至52亿美元
，为2023年7月以来次低
。其中，银行代客结售汇逆差由上月392亿降至67亿美元 ，远期和期权外汇衍生品交易由净卖出223亿转为净买入52亿美元
，银行自身结售汇逆差由60亿降至37亿美元，三者分别贡献了银行结售汇逆差环比降幅的52%、44%和4%（见图表8）。

　　2月份 ，银行代客外币收付款顺差环比增加143亿至272美元
，银行代客结售汇逆差环比减少326亿至67亿美元，二者差额由上月521亿降至338亿美元 ，为近三个月新低
，主要是因为市场购汇意愿降幅大于结汇意愿降幅 。当月，剔除远期履约额之后的付汇购汇率结束了此前连续两个月上升态势 ，较上月回落了10.4个百分点至56.7%，为2023年以来新低
，收汇结汇率连续第三个月回落，较上月下降4.0个百分点至47.8% ，为2023年4月以来新低（见图表9）。市场主体结汇和购汇意愿由此前的分化走势转为同向变动
，或反映出市场主体汇率预期有所分化
。

　　2月份，服务贸易结售汇逆差由上月331亿降至177亿美元 ，是银行代客结售汇逆差收窄的第一大贡献项
，贡献率为47%（见图表10）。其中，服务贸易购汇规模由上月451亿降至281亿美元 ，但仍然处于历史同期高位
，仅次于2016年和2018年同期购汇规模293亿和302亿美元 。不过，年化服务贸易购汇总额占住户人民币存款余额比重为1.86% ，基本与上月持平
，处于历史低位，表明居民用人民币存款兑换外汇的情况仍然不具有普遍性（见图表11）
。当月 ，货物贸易结售汇顺差由上月140亿增至167亿美元，仅贡献了银行代客结售汇逆差环比降幅的8%（见图表10）。

　　2月份
，服务贸易结售汇差额与收付款差额之间的负缺口由上月149亿降至54亿美元，货物贸易结售汇差额与收付款差额的负缺口由536亿降至459亿美元 ，二者均为近三个月以来新低（见图表12） 。负缺口收窄主要是居民和企业购汇动机减弱所致：服务贸易项下
，收入结汇率环比回落2.1个百分点至37.1%，为历史第三低 ，而支出购汇率环比降幅高达22.8个百分点
，降至69.5%；货物贸易项下，收入结汇率环比回落3.1个百分点至42.1% ，刷新历史新低
，支出购汇率环比降幅更大，较上月回落了5.6个百分点至46.5%
。

　　不过 ，虽然居民和企业部门抢购外汇动机明显减弱
，但在中美利差倒挂情况下，市场主体囤积外汇意愿仍然偏强 ，因此2月份住户部门和非金融企业的境内外汇存款余额继续增加，二者区别在于
，前者环比增幅由上月68亿收窄至19亿美元，后者增幅则由上月186亿增至282亿美元。

　　2月份 ，在远期汇率均值升值情况下
，远期购汇签约规模环比减少122亿至104亿美元，远期购汇套保比率则较上月回落3.8个百分点至4.0% ，二者均创2023年12月以来新低
，远期结汇套保比率延续上月升势，但环比增幅由1.0个百分点收窄至0.3个百分点 ，或反映相关市场主体汇率预期偏升值方向（见图表13） 。

　　风险提示：地缘政治风险超预期
，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
。