来源：国投期货

　　美国关税开始提振远期美伦价差

　　3月初美国政府对钢铁和铝进行了25%的行业关税加征 ，同时特朗普在他的第一次国会发言中表示，也要对铜加征25%的关税。自他上任以来
，美伦铜价差来回扩至1000美元以上，本周市场已在交易更高的对铜加征关税幅度 。目前 ，美国已将铜放入232调查序列
，虽然调查耗时较长，征税正式实现也可能等到四季度
。不过物流流向与海外龙头投行已将套利交易的轮廓清晰化 ，高盛认为未来美伦价差溢价仍有打开空间
，当下只反映了8-9%，倘若兑现25%高税额 ，扣除实货成本后
，美伦价差目标空间将要打开到1700美元/吨，并将价差套利交易转向偏远月合约。市场已经看到美盘铜加权价格已经突破5美元/磅 ，部分美盘铜远月合约已经创出历史新高 。

　　未来物流变动上
，除了符合美盘铜交割规格的品牌铜注册成仓单反映到COMEX库存数据以外，还可能有一部分非期货仓单注册铜直接流入美国现货市场
。高盛预计三季度受进口到货影响 ，美国铜库存可能增至20-30万吨。

　　市场加大了对美国实际物流变动的跟踪，但美国贸易数据公布进出口金额的时效性强
，与国内海关进出口初步数据月度公布的频率一致 。但是具体到美国大宗商品实物进口量，细致到HS码 ，美国海关的更新速度就比较慢
。目前的进口数据更新到12月份
，暂时还没有1-2月份的进口量。高盛认为加上船期，美国月度铜进口量的显著提升可能在3月 。

　　图：美伦价差继续走扩

　　图：美盘铜价差曲线（当下与去年5月）

　　图：美国精炼铜月度进口变动

　　国内旺季需求支持铜价 ，暂时易涨难跌

　　国内春季也是有积极共振的或者易托举铜价的供求因素
。消费端
，通常春节以后国内铜社会库存累库到顶点，市场要转入季节性旺季去库 ，今年去库力量还是有的。数据上
，国内铜社库这一轮的高点，按SMM的口径是36.5万吨 ，这个数值无论农历年
，还是阳历年，累库的速度跟前几年相比非常的陡峭 ，速度快
、绝对量高，但进入3月库存达到高点后
，如市场普遍预期转为持续去库，3月中下旬已降至34.9万吨 ，且较去年同期低4.64万吨 。

　　消费上
，由于美国关税不确定性风险大，国内多数制造业产品板块延续了去年四季度较好的产消惯性。叠加国内促消费提振政策 ，家电行业春季排产的主动性很强
，这个板块的需求到4月都是比较有保障的
。电力电网板块，国家电网比较早确定了2025年6500亿水平的投资额 ，稳需求取向明显
，目前已有一部分电网招标项目落实兑现，部分竞标成功的企业已进入正常采销生产阶段。区域消费特点上 ，2503合约最后交易日
，可以看到广东地区的现货升水强于华东地区，显示华南地区的铜消费更强 。其他板块 ，地产虽可能仍是拖累项，但过去两年房地产指标持续低迷对铜消费带来的负面拖累的影响已在降温
。而基建板块
，政府全力化债背景下，一些项目可能重新入市 ，前两个月基建投资增速达到5.6%。初步预计从3月初开始的去库趋势可以延至少6周 。

　　另外
，从整个北半球（中美欧）经济指标共振看，通常春季也是主流国家制造业PMI共振非常好的一个阶段
。再结合美国关税不确定性风险 ，正在吸引更多铜物流流向美国
，加剧了此阶段实货紧俏现状。国内保税区库存增速较快，就与炼厂出口动作有关 。

　　图：铜连续去库趋势强 ，除非高铜价再抑消费

　　图：春季北半球制造业PMI共振强

　　矿冶博弈加剧
，等待TC触底

　　铜精矿整体供应上，2024年开年 ，市场激烈消化巴拿马第一量子铜矿的直接关停
，目前像去年那样直接大矿减量剧烈削减精矿供应的情况还未出现
。从海外机构统计看，倾向今年铜精矿绝对量的供应环境以增量为主。WM2月铜报告对精矿年度产量的预期调整较大 ，2024年该机构将铜精矿增量上调到61万吨至2290万吨，在此基础上将本年度精矿产量放到低增量的2299.8万吨 。ICSG去年9月则认为2024年铜精矿增量约37.9万吨至2274.6万吨
，相应放大今年增量达79.5万吨至2354万吨，倾向ICSG近期会下调2025年铜精矿供应增量预期
。

　　与矿的绝对供应相比 ，年初至今矿冶加工费博弈更加激烈。一是长单加工费从去年的80水平掉到了21.25美元
，二是国内外购矿零散单的现货加工费持续跌到更下方的负值区域 。面对劣势，国内冶炼厂没有“坐以待毙 ” ，上周铜陵有色发布提前检修公告
，将原本4月的集中检修前置。应对极低加工费，在硫酸价格坚挺的当下 ，主动检修
，释放了国内精铜产量主动降温的信号
。由于下月检修产能较大，倾向国内精铜产量在1-3月持续累增后（不同机构累增幅度在5%附近） ，4月供应会有环降。同时
，精矿原料端，中短线印尼与巴拿马精矿复出口 ，未来一个季度这部分精矿持续补入国内，加工费触底回调的预期将渐渐转强 。

　　二季度虽然倾向市场对原生铜精矿的关注有所降温
，但进口再生原料的补入有长期疲软风险
。自产废料方面，超过8万的高铜价能够激励废料回收 ，市场关注点主要是消费存在走软概率可能影响新生废料的供应。而在进口废料上
，美铜价格高企，美国又是中国第一大废铜出口国 ，涉及40万吨级原料供应 。中长期通过市场运营美国废铜获利的难度累增
。另外
，特朗普涉铜关税的本意也是要加强美国自身铜冶炼条线的自给率。简单粗算，平衡美国铜精矿产量、废铜产量 、精铜产消 ，该国可以通过建设原再生冶炼产能
，最大限度利用本土铜资源，达到精铜九成左右的自给率 。同时 ，欧元区也倾向提高涉铜废料的出口门槛
。发达经济体废料供应趋势料长期疲态
，再生资源关注点将主要是国内市场，尤其是旧废料回收环节。不排除后市炼厂原料题材可能从原生料转向再生料 。

　　图：SMM铜精矿TC

　　图：SMM精炼铜月度产量

　　地缘持续火热 ，中长线理性对待

　　近期有色金属地缘题材搅入了刚果金东北部M23反政府武装冲突事件
。此次冲突始自2024年年底，在国内春节期间快速发酵
，M23相继占领北基伍省
、南基伍省重镇，且涉及卢旺达、布隆迪等多国 ，并牵扯到早年比利时 、法国等老殖民国家。目前盘面牵扯到的期货矿种主要是锡
，全球第三大锡矿暂停生产 。由于刚果金近年中资投产的铜产量大，市场担心冲突可能影响到当地铜资源运营。实际刚果金铜矿区离东北部远隔1000公里 ，道路运输条件非常苛刻
。铜产品运输也并不通过刚果金东北部
，而是向南经赞比亚，再向南非寻找出海口。市场隐忧主要集中在中美两国在非洲矿产资源上可能发生博弈 ，近年全球铜精矿产量的增加极大比例受益于中资企业在刚果金的投入 。

　　美国实际在刚果金没有太多矿产投资
，但刚果金政府军的表现比较糟糕，刚果金总统已向美国国务卿卢比奥提交了愿意以刚果金矿产资源的开发来换取军事合作的意向
。倘若获得支持 ，围绕资源博弈的溢价可能再获提升。前期刚果金部分政府官员也表达出对中资矿产所有权过于集中的看法
，试图分散国别投资的风险 。同时美国现任政府对矿产资源的渴求非常直接，对格陵兰 ，对乌克兰的言论态度都指向资源获取
。

　　刚果金是意识流国家，地缘不确定性较大
，目前M23与东部支持国家的政治
、战略意图暂不清晰。在关注热点题材的基础上，也建议保持理性态度 。

　　溢价驱动上的强弱变动

　　A、金价年内已涨15%后的气氛外溢

　　我们将金 、银
、铜、锡放在同一序列 ，黄金强势突破3000美元/盎司后
，正在密切关注它对白银价格的提振
。与去年同期相比，目前白银的补涨更加滞后 ，尤其美墨之间倘25%关税正式确定
，美国实货白银溢价下的囤积需求，会有较高概率带动白银补涨。这个过程 ，倘国内白银跟涨相对克制
，则能反映新质生产力各方向需求对白银工业需求的实际拉动有切实降温，贵金属对基本金属价值溢价的扩散就有逐级转淡的概率 。

　　另外就黄金绝对涨势 ，目前并没有趋势空头因素
，金价最多是技术回调风险，价格长期维持涨势的内核动力极强 ，目前海外投行对金价上涨目标打开到3200-3300美元，也即突破3000美元后
，再有约10%的潜力
。交易节奏上，金价连续两年大幅累涨 ，积累的技术回调能量越来越大。当然
，特朗普政府对美元信用冲击较大 、能否缩小财政赤字，都会动摇“美元-黄金
”或大宗商品计价逻辑 ，若黄金持续上冲
，机构跟随上调目标价位，资金也将迅速在铜市放大交易“胀”的主题 。

　　B、重视算法 ，使AI算力投资回归理性

　　疫情以来
，铜显著受益于多元消费方向，去年价格创高 ，在需求端叠加了光伏
、新能源汽车产业的高增速
，同时还叠加了美国围绕 AI高投资兴趣的电力电网等基础投资需求预期。从新质生产力角度，既然去年降价走量无益利润提高 ，今年国内“反内卷 ”主线更清晰；同时美国关税风险大，海外面临的出口压力更大；铜从新产业上获得的边际需求增量会有降温
，光伏及新能源汽车都会转向一个消费稳态
。AI方向上，国内算法模型大规模运用 ，已经导致微软、英特尔等机构对算力投资的理性审视
，资金对AI溢价的兴趣转平。

　　2025年更看好铜消费的传统领域，如电力电网 、家电等方向的需求支撑 。另外 ，市场也在关注德国新政府在修改宪法提高赤字以增强军事或基建的重大政策对欧洲整体铜需求的提振
。目前
，最新一期德国ZEW经济景气指数上扬明显。当然，欧洲全年宏观经济状况 ，还需在复杂的俄乌局势与美国对等关税压力下调整适应 。美国政府的不确定性
，已令部分机构下调今年美国经济增长速度，与之相关的贸易国也都有下调经济增速的压力
。

　　交易节奏先“胀
”后“滞”

　　传统讲需求端铜应该是一个反映宏观经济晴雨表的风险资产 ，但疫情后
，铜资源长线开采风险与供应事件频繁，地缘博弈下铜也被拉高到战略金属属性 ，随着金价猛烈上涨，铜作为必备资源的避险属性提升。不过目前美国股市已进入下跌10%的调整态
，倘若继续下调进入熊市区域，铜有再次被定为风险资产的概率 。

　　供应端 ，如果按照基础预期
，今年铜精矿的供应轮廓绝对量增加概率大，只是一季度TC很紧 ，印尼与巴拿马精矿库存发运后
，首先关注TC的触底止跌
。消费端，预计接近5月 ，季节性旺季临近尾声
，国内去库告一段落，这个过程会有更多的宏观经济指标来指引需求主线的强弱。中国第一大对美出口产品依然是机电板块 ，也需关注后续订单形势 。届时
，今年矿端生产的脉络会更清晰，主导铜价的长线因素会发挥更大作用
。

　　美盘铜部分远期合约价格已经走出记录新高 ，包括高盛在内也不认为其能改变最根本的全球铜整体供需形势，目前对铜加征关税的具体幅度与落地时间是托举铜价涨势的重要因素。沪铜冲破8万后
，上方技术空间指向8.1-8.15万，甚至可能更高到8.25万 。不过长期节奏上 ，倾向今年铜价高位波动的特点仍然很强
，在旺季阶段将叠加了“胀 ”的题材释放到极致后，倾向铜价会再次向下震荡波动。我们倾向联储降息时点对应了美国的“滞” ，对价格交投节奏的转向窗口目前放在5月
。

　　国投期货

　　首席分析师 肖 静 期货投资咨询证号：Z0014087